商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)再受重視

      
        在由中小市值題材股引領(lǐng)的反彈行情告一段落后，上周市場(chǎng)開啟了調(diào)整走勢(shì)。一方面，在外圍因素的擾動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂再度發(fā)酵；另一方面，短期獲利盤存在收益兌現(xiàn)的訴求。此外，大股東減持現(xiàn)象和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也是市場(chǎng)關(guān)注的問題之一。近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示，表明在近期管理層對(duì)并購重組松綁的同時(shí)，防范并購帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)中小投資者的態(tài)度并沒有改變。本期，我們重點(diǎn)分析了上市公司當(dāng)前的商譽(yù)規(guī)模情況、商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的影響以及哪些標(biāo)的可能存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，以期為投資者提供一定參考。
一、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股的影響
  1、 目前上市公司商譽(yù)規(guī)模情況
        上周，商譽(yù)減值問題成為市場(chǎng)關(guān)注的話題之一。近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，這份文件對(duì)A股2018年年底上市公司可能發(fā)生的商譽(yù)減值做出風(fēng)險(xiǎn)提示。核心內(nèi)容是明確了合并形成的商譽(yù)每年必須減值測(cè)試，旨在幫助中小投資者進(jìn)行排雷風(fēng)險(xiǎn)的提示。
        所謂商譽(yù)，是指上市公司在收購其他公司時(shí)，購買的出資成本超出凈資產(chǎn)公允部分的溢價(jià)被記成商譽(yù)。被并購的資產(chǎn)若出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，甚至出現(xiàn)虧損的情況，會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)出現(xiàn)大幅度的減值，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍苯拥挠绊?。截?018年三季度，全A股上市公司商譽(yù)總規(guī)模大約在1.35萬億元，占公司總資產(chǎn)比重為0.61%，占凈資產(chǎn)的3.7%。整體來看，商譽(yù)減值對(duì)市場(chǎng)的潛在沖擊有限。從歷年全A股上市公司的商譽(yù)變動(dòng)情況來看，2015年增速出現(xiàn)了顯著提升，由于當(dāng)時(shí)處在寬流動(dòng)性、松監(jiān)管的外部環(huán)境下，部分成長(zhǎng)性公司依靠高溢價(jià)的外延并購展開粗放型增長(zhǎng)。直至2016年之后，增幅開始逐漸放緩。

          數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        從不同板塊的商譽(yù)絕對(duì)值來看，主板商譽(yù)規(guī)模為7948.5億元，中小板商譽(yù)規(guī)模為3774億元，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)規(guī)模為2761.4億元，近年來規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升，增長(zhǎng)幅度均在2015年達(dá)到最快，且后續(xù)增幅明顯放緩。從商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重的角度來看，截止2018年Q3，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例相比于其他板塊較高，達(dá)到18.8%，中小板占比達(dá)10.7%，主板的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重相對(duì)較低，為2.5%。主要源于2014-2015年的并購潮主要以成長(zhǎng)性企業(yè)為主，因此中小創(chuàng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)積累了較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

          數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        并購重組潮使商譽(yù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，隨之而來的商譽(yù)減值問題也在近幾年開始逐漸暴露。發(fā)生商譽(yù)減值的公司從2014年的167家快速增長(zhǎng)至2017年489家。其中，2017年，創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽(yù)減值的增幅更為明顯。在發(fā)生商譽(yù)減值上市公司的數(shù)量逐年提升的情況下，商譽(yù)減值的規(guī)模也在明顯擴(kuò)張。在2012年之前，基本保持在10億元以下，而在2017年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)中，總體已達(dá)到了366.5億元。分不同板塊來看，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值規(guī)模分別為136.35、104.70、125.44億元，相較于2016年大幅擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)板的增幅最為明顯。

         數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        雖然，商譽(yù)總體規(guī)模可控，但存在行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化現(xiàn)象。傳媒、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重分別為27.2%、23.9%、19.5%和13.7%，所占比例相對(duì)較高，存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2017年，醫(yī)藥生物、TMT等商譽(yù)規(guī)模較高的行業(yè)也成為了商譽(yù)減值的重點(diǎn)領(lǐng)域。

        數(shù)據(jù)來源：wind訊、財(cái)通證券研究所
2、 商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的影響
       在發(fā)生商譽(yù)減值上市公司的數(shù)量逐年提升的情況下，商譽(yù)減值的規(guī)模也在明顯擴(kuò)張。分具體板塊考量商譽(yù)減值對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，我們以各板塊中上市公司歷年合并報(bào)表中的凈利潤總額作為計(jì)數(shù)基礎(chǔ)，加上商譽(yù)減值部分后，重新計(jì)算各板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮儎?dòng)情況。商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的影響主要從2015年開始體現(xiàn)，且對(duì)主板和中小板的影響均較小，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠绊懽顬槊黠@。2017年商譽(yù)減值部分使創(chuàng)業(yè)板整體凈利潤增速下滑11.5%。

           數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        2014年，創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，僅有不到10%的公司未完成業(yè)績(jī)承諾，但隨著之后并購重組案例的大幅提升，未完成業(yè)績(jī)的公司比例也越來越高，2017年該比例已接近50%，2017年四季度大幅計(jì)提商譽(yù)減值也是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑的原因之一。而2018年，在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)明顯下滑的背景下，企業(yè)的盈利狀況不容樂觀，業(yè)績(jī)承諾未完成的公司比例可能仍將維持高位，甚至繼續(xù)上升，加之證監(jiān)會(huì)近期收緊對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試的監(jiān)管，或?qū)a(chǎn)生不小的商譽(yù)減值壓力。
        不過，考慮到外延并購的業(yè)績(jī)承諾期一般不超過3年，因此，我們認(rèn)為2015、2016發(fā)生外延并購帶來的商譽(yù)有望分別在2018、2019年完成出清，雖然短期可能會(huì)對(duì)相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀砷L(zhǎng)股的盈利有望在2019年出清后得到恢復(fù)。

          數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所
        對(duì)于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)的篩選可以關(guān)注以下幾個(gè)方面：首先是目前已披露2018年年報(bào)預(yù)告的公司中，已有部分公司在報(bào)告中提及本年度或?qū)⒚媾R商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，隨著后續(xù)年報(bào)預(yù)告的陸續(xù)發(fā)布，涉及較大規(guī)模商譽(yù)減值的公司需謹(jǐn)慎對(duì)待。此外，衡量一家公司的商譽(yù)是否過高，可以參考商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例這一指標(biāo)，一般情況下超過50%的話可以認(rèn)為是一個(gè)相對(duì)較高的水平，下表主要列出了商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過100%的上市公司，發(fā)生商譽(yù)減值的概率相對(duì)較大。

        數(shù)據(jù)來源：wind資訊、財(cái)通證券研究所

二、本周市場(chǎng)觀點(diǎn)
       上周市場(chǎng)重新回到調(diào)整態(tài)勢(shì)，尤其周五早盤在創(chuàng)投概念的龍頭市北高新一字板跌停后，整個(gè)短線題材股集體大跌，最終市場(chǎng)漲跌幅中位數(shù)達(dá)到-4.63%。周五晚間，管理層發(fā)布了兩則消息，首先是關(guān)于高轉(zhuǎn)送的監(jiān)管趨嚴(yán)，要求上市公司的高轉(zhuǎn)送與利潤綁定，出現(xiàn)虧損、業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄虼嬖跍p值計(jì)劃的公司不得進(jìn)行高轉(zhuǎn)送。上市公司利用高轉(zhuǎn)送抬升股價(jià)預(yù)期的行為將得到改善。另一條是上市公司回購的條件再度放寬，包括擴(kuò)大回購資金來源的范圍、延長(zhǎng)回購期限、明確了回購上限不得超過下限的一倍等。但同時(shí)規(guī)定表示回購的股份滿半年后可出售，短期對(duì)股價(jià)可能會(huì)起到一定提振作用，但中長(zhǎng)期回購股的拋售壓力仍然存在。整體來看，雖然市場(chǎng)經(jīng)歷了周五的大跌，但在較為夯實(shí)的政策底支撐下，我們認(rèn)為無需過度悲觀，在月底的G20會(huì)議結(jié)束之前，部分資金可能會(huì)選擇繼續(xù)觀望，指數(shù)大概率將維持震蕩筑底的格局。投資建議上，短期可等到不確定因素的進(jìn)一步明朗，逢低把握有基本面支撐的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的。

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對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2018年11月25日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：財(cái)通證券研究所
分析師：金敏   SAC編號(hào)：S0160516020001